9月15日，我们参加了公司召开的股东大会并进行了调研， 就公司经营情况和公司对明年行业看法等和公司管理层进行了沟通。根据调研得到的信息，结合对行业的判断，整体上我们形成以下观点：菊酯类产品仍是业绩稳定的基础，短期来看，草甘膦价格的上涨为公司业绩增长预留想象空间；中期来看，高粮价将刺激全球种植面积增加，特别是南美巴西地区，为公司农药类原药出口盈利的增加提供了需求支撑；长期来看，“一体两翼”总体发展思路不变，以农药产品为主线，发展PBS和农药中间体项目。
1、“双管齐下”巩固在菊酯行业的主导优势
公司目前具备卫生菊酯产品年生产能力3000吨，农用菊酯产品年生产能力4000吨，为国内同行业龙头企业。从历史数据来看，菊酯类产品一直是公司的主要盈利来源，2008-2011年公司的菊酯类产品毛利占比不断增加，特别是2009年开始，毛利占比达到80%以上，并保持稳步增长，截至到2011年，菊酯类产品毛利占比达到85.30%。从目前公司的发展规划来看，菊酯类产品仍将是公司产品结构的主导，为巩固主导产品的行业地位，公司一方面加大新产品研发力度，一方面优化市场竞争秩序，稳固在除虫菊酯行业的龙头地位。新产品研发是巩固优势的主导措施。为巩固在菊酯行业的龙头地位，公司加大研发力度，截止到2012年上半年公司完成了两个新产品的中试，并组织了4个产品的中小试调试和部分制剂产品的研发和创新品种的攻关。新产品的研发可从两个角度巩固主要优势，一是可以应对传统药物长期适用过程中病虫对药物形成的抗药性导致药物药效下降，这属于产品周期的自然更迭；另一方面，可以应对竞争者新产品的推出对传统产品市场份额的侵蚀，例如公司为应对日本住友推出的新产品，推出了卫生用氯氟醚菊酯产品，目前市场应用效果良好，市场占有率已经达到60-70%。通过“原药来源证明”来限制下游中小企业使用假冒侵权药。2007年-2010年国内假冒侵权药泛滥，对市场造成了很大的冲击，为了有效遏制假冒侵权药的侵害，公司在“原药来源证明”开具上采取一定的措施来限制下游中小企业使用假冒侵权药的行为。根据了解到的情况，一般品牌较好的大型制剂企业不会使用假冒侵权药，而一些中小企业中存在使用一定比例的假冒侵权药以降低成本的现象，对此公司与客户签订严格的原药供货合同，一旦发现使用假药掺混的行为，公司将在“原药来源证明”到期后，停止为其开具新的“原药来源证明”。2010年以来假冒侵权药已经得到有效的遏制，减少对市场冲击的同时，也进一步确立了在市场中的主导地位。
2、卫生菊酯产品盈利稳定，2013业绩增量看农用菊酯和除草剂：
公司的卫生菊酯类产品国内市场占有率达到70%，国内市场主导格局基本已经形成，增量有限；同时卫生菊酯出口方面，公司的主要出口市场是东南亚，短期来看，东南亚市场对卫生菊酯产品的需求也将维持稳定，增量也有限。同时结合农用菊酯和除草剂市场的情况，我们认为2013 年公司业绩增量主要来自农用菊酯和除草剂，以下几个逻辑点可以支撑此观点。
1）、美极端旱情导致大豆和玉米粮食减产，粮食价格走高，有望刺激种植面积稳步增加，特别是公司农用菊酯的主要出口地南美巴西地区。上半年美国遭遇了1988年以来最为严重的干旱，89%的玉米种植面积、88%的大豆种植面积受到干旱影响，美国农业部预测2012年玉米亩产为123.4蒲式耳，比2011年减少23.8蒲式耳，于此同时，FAO也下调了对全球作物产量的预测，预计2012年全球作物产量将达到22.95亿吨，比今年7月份的预测值再次下调，预计总产量比2011年将减少2.2%。高粮价有望刺激种植面积的增加，同时可以刺激加大对农作物种植的投入，从公司上半年的情况来看，农用菊酯主要出口地区在欧美，而收入增长较快的地区主要是南美地区，特别是巴西地区。
2）、草甘膦进入盈利恢复通道。做出此判断主要基于如下几个理由，一、2008年草甘膦高位跳水以来，草甘膦市场已经持续了4年的低迷时期，当时草甘膦价格高位是的大量出口欧美订单导致的高库存经过四年的去库存化，库存几经触及低位，美草甘膦市场将进入补库存的采购期；二、我国是草甘膦的主要出口国，国内草甘膦供给端经过了监管部分提高环保标准、落实10%水剂淘汰以及多年的行业的低迷导致的小企业关停之后，供需求结构有所优化；三、市场对于高粮价下明年全球种植面积增加、农作物种植投入增加预期下有望增加外贸订单，同时从10月份开始巴西地区进入种植季，为草甘膦价格继续走高提供了支撑，草甘膦价格上涨有望延续。3）、公司层面上出口收入占比稳步增加。从公司的内外销收入占比中来看，外销比例基本上逐年稳步增加，截止到2011年，出口收入占比达到61.92%。从2012年上半年的情况来看，原药出口市场中卫生用菊酯主要出口东南亚地区，农用菊酯市场主要销售区域是北美、南美和欧洲地区，其中南美巴西地区销售收入增长较快，由此可以判断，在高粮价刺激下种植面积增长较快的巴西市场仍将是公司农用菊酯出口的主要增量来源。
3、盈利预测与投资评级：
我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为1.04、1.23 和1.34 元，对应于9 月21 日收盘价19.34 元，动态市盈率分别为19 倍、16 倍和14 倍，维持“增持”的投资评级。
4、风险提示：
1）、粮食价格高涨对南美地区种植面积刺激不达预期；2）、国内已停产草甘膦小厂再次复产超预期；3）、出口收入占比较大，人民币升值带来的汇兑风险。
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(责任编辑：农林化学除草网)